Marknaden för överviktsbehandlingar sväller, men sjukvårdsersättningen för behandlingarna krymper. För Global Health Partner betyder det fallande lönsamhet.

Global Health Partner (GHP) är en vårdgivare som nischat in sig på fem områden: ryggkirurgi, ortopedi, specialisttandvård, bariatri (fetma) samt kardiologi (arrytmier). Med en tydlig nischning är tanken att nå en högre tillväxt än genomsnittet i ”branschen”. För att behålla nyckelmedarbetare och växa snabbare (lättare att förvärva)så har företaget en konstruktion med delägande av klinikerna tillsammans med ledningen för respektive klinik. Målet vid börsintroduktionen var 40 procents tillväxt med stöd av en hög expansionstakt. Hittills i år ligger tillväxten på 20 procent. Okej, men inte bra, givet att blott hälften av denna är organiskt och för tredje kvartalet isolerat låg den organiska tillväxten på mycket låga 1 procent. Men det är inte tillväxten som är det enda problemet för GHP, just nu handlar det främst om lönsamheten.

Inom rygg- samt kardiologi är rörelsemarginalerna fina 14 respektive 12 procent för årets nio första månader. För dentalområdet är det hyggliga 7 procent men med en markant nedgång till -3 procent för sista kvartalet. Inom bariatri rasade rörelsemarginalen till -15 procent för tredje kvartalet (-2% under motsvarande period 2010). Vad mer är så har området problem med tillväxten. Första halvåret i år var tillväxten 57 procent, att jämföra med tredje kvartalets i sammanhanget modesta 24 procent. Och trenden är fallande. Den forna tillväxtstjärnan har sålunda tappat lite av sin glans. Enligt bolaget är efterfrågan på behandlingar fortfaraden god, men landstinget har beslutat att fetmabehandlingar ska ges högre prioritet och därmed ökar antalet behandlingar i det offentligas regi samtidigt som den privata efterfrågan då minskar i motsvarande utsträckning. Enligt bolaget ska detta bestå året ut. Visst kan det vara så att landstinget åter prioriterar om men det kan också vara så att en högre andel behandlingar genomförs under en längre period med tillhörande marginalpress. Problemen illustrerar också ett riskmoment för företag inom området där regulatoriska förändringar i landstinget får konsekvenser för vårdgivarna. Det är risker som är svårkalkylerade och därför bör man ta höjd för detta i värderingen.

Sammantaget ser det lite kärvt ut operativt för GHP. Det enda område där lönsamheten förbättrats är det minsta, arrytmier, som utgörs av en klinik och motsvarar blott 6 procent av omsättningen. I och med att det är en liten verksamhet så är det svårt att dra några större växlar på detta resultat. Det är en negativ lönsamhetstrend generellt för koncernen och med fallande tillväxttakt ovanpå det så ser det onekligen lite kärvt ut. Vid introduktionen så var det ganska uppenbart att marginalerna skulle hållas tillbaka av den höga expansionstakten och det är ju okej så länge bolaget växer. Men nu har man en kombination av fallande lönsamhet och fallande tillväxttakt vilket är mer svårsmält.

Så är det då frågan om värdering. Ser man till nyckeltalen så är det inte avskräckande dyrt, snarare högst normala multiplar. Vidare så är marknaden intressant då vårdbehovet är stort. Men det räcker inte med en växande marknad, man måste även ha en affärsmodell som är lönsam och där är det svårare. Efter omställningen inom bariatrisegmentet genomför nu GHP omfattande effektiviseringar som förväntas nå full effekt första halvan 2012. Hur mycket detta kan lyfta lönsamheten återstår att se. Vidare återstår frågan om konkurrens. Marknaden för privat vård är gynnsam och ökande. Men det betyder också att det attraherar fler vårdgivare och det är också något som satt sina spår i resultatet då konkurrensen hårdnat.

Slutligen innebär konstruktionen med vinstdelningssystem internt i bolaget som en surdeg för aktieägarna. GHP bygger sin verksamhet på samarbete med klinikerna som blir delägare i sin egen verksamhet. Det innebär billigare expansion men också att mellan 20-40 procent av resultatet går tillbaka till respektive klinik: Med andra ord måste GHP generera en ganska ordentlig ”överavkastning” jämfört med en helägd lösning för att nå jämförbara marginaler.

Nå. Hittills i år har bolaget omsatt 488,4 Mkr och fjärde kvartalet brukar vara säsongsmässigt starkt så man kan nog räkna med att man landar på knappa 700 Mkr om man räknar med en något svagare tillväxt i slutet på året. Men vinst per aktie lär hamna runt nollan så då står hoppet till 2012. För de mogna verksamheterna som varit i drift längre än 24 månader rörelsemarginalen kring 10 procent så mycket hänger på expansionstakten. Om man drar ned på denna och får en total tillväxttakt på 10 procent och samtidigt snålar på kostnader där det går, kanske bolaget kan nå en rörelsemarginal på 4-5 procent, motsvarande ett rörelseresultat kring 30-40 Mkr. Med en aktiekurs på 9,1 kronor har bolaget ett börsvärde på 600 Mkr. Justerat för en nettoskuld på dryga 70 Mkr värderas rörelsen till 670 Mkr, motsvarande som bäst 16 gånger rörelseresultatet. Och från detta ska man dra en minoritetsandel. Förra året rök dryga hälften av vinsten på detta sätt. Det är på tok för dyrt! Med rörelserisk i form av oklara ersättningsnivåer, fallande tillväxttakt och fallande lönsamhet så är detta uppåt väggarna. Även om GHP skulle nå 10 procents rörelsemarginal skulle aktien vara dyr. Efter kursnedgången från 14 kronor i somras till nuvarande nivå kring 9 kronor kanske det mesta av problemen redan är taget i kursen men vi ser ingen uppsida heller, inte i förhållande till den risk man tar så vi rekommenderar sälj.